2023年2月17日，上海证券交易所与深圳证券交易所发出《关于注册制下股票和存托凭证暂不作为股票质押回购及约定购回交易标的证券的通知》，即股票质押回购业务仅对老股股票开放，注册制下的新股股票无法质押。股票质押回购业务作为上市公司大股东的高效融资方式，自2013年开设至今虽然已告别野蛮生长时期，但仍保持着极大规模。据统计，2023年上半年度，A股股票质押共3590笔，质押股数877亿股，质押市值达到9065亿元。

一、股票质押融资业务介绍

股票质押回购是指符合条件的资金融入方以所持有的股票或其他证券质押，向符合条件的资金融出方融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易。股票质押融资分为场内质押和场外质押，本文将在二者对比的过程中，着重讨论场外质押的相关业务及法律风险。

（一）场内交易

场内质押是指证券公司根据融入方和融出方的委托向证券交易所综合业务平台的股票质押回购交易系统进行交易申报。中国证券登记结算有限责任公司（简称：中国结算）再依据证券交易所确认的成交结果为股票质押回购提供相应的证券质押登记和清算交收等业务处理服务。场内交易结构图如下：

（二）场外交易

区别于场内质押是由证券公司作为主要的资金融出方，场外模式是由银行、信托公司、基金子公司等作为主要的资金融出方，证券公司不得作为融出方参与场外质押。场外交易不需通过交易所系统，而是直接到中国结算办理质押登记，或者通过证券公司远程电子化申报方式办理质押登记。2023年上半年，场内交易占比约45.5%，场外交易占比约54.5%，大致呈现对半分的趋势。场外交易结构图如下：

二、场外质押主要风险及注意事项

场外股票质押回购交易系融入方、融出方通过签署《股票质押回购交易业务协议》（简称：业务协议）建立借贷关系、质押关系，融入方以所持有的股票或其他证券质押给融出方，在融入方不履行到期债务或者发生当事人约定的实现质权的情形，有权就质押证券优先受偿。

（一）相关概念

因上市公司股票价格存在较大波动，为了确保融出方的本金不受损，融入方与融出方在签订业务协议时，须明确股票价格风险预警线及补充担保条款，相关概念如下：

1、质押率：质押率=初始交易金额/质押标的证券市值x100%。例如，甲作为融入方，将市值1亿元的股票质押给券商做股票质押式回购，甲收到的融资款项必然小于1亿元，即甲持有的股票市值在融资时打折了。不同行业、企业由于股票价值波动风险不一致，质押率也有所不同，一般质押率为30%—60%。

2、履约保证比例：指单笔股票质押式回购初始交易与对应的补充质押，在扣除部分解除质押后的标的证券及孳息市值与客户应付金额的比值，可以简化理解为质押证券的市值及孳息与待还融资资金及利息的比值。

3、预警线和平仓线：一般而言，流通股的预警线（质押股票市值/贷款本金×100%）不低于150%，平仓线（质押股票市值/贷款本金×100%）不低于130%；限售股的预警线不低于160%，平仓线不低于140%。当履约保证比例低于预警线，即为触发预警，质押方需要补钱或者补充股权质押；当履约保证比例低于平仓线，即为触发强制平仓。

（二）主要风险及防范

场外质押交易的风险主要包括融资人的信用风险、股权价值波动风险及流动性变卖风险等。在签订业务协议之前，企业可能通过虚增业绩、隐瞒重要信息或提供虚假信息的方式导致融出方处于不利地位。选择场外质押的融资人股权大多存在规模较小、流动性较差、无公开交易价格、估值困难等特点，融出方在签订业务协议时，难以确定合理的质押率及履约担保比例，导致对未来股票价值估值不准而出现融入方违约或双方难以就股票价值达成一致的情形。融入方与融出方协商不成，融出方不得不进入漫长复杂的司法程序维护权益，而场外质押交易股票无法通过证券公司在二级市场直接售出，执行及变现难度极大。

融出方在签订业务协议前，应重点关注标的股份虚假信息风险，调查标的公司经营情况、融资方个人征信、股权集中度及抵押情况。双方在签订业务协议时，应在协议中明确约定当标的股份价值超出预警线或其他某种特定情形时，双方可重新协商定价或增加质押物。建议融出方将标的公司的现金流等财务数据与同行业的其他企业进行比对，特别注意周期性行业及其发展前景。为节省违约处置时间成本，建议融出方在签订业务协议时要求融入方配合进行强制执行公证。

（三）强制执行公证程序

股票质押式回购业务设立之初，业务协议通常按照传统争议解决方式选择在一方出现违约时，通过仲裁、诉讼等方式解决。而在实践中，因交易所规则及上市公司内部程序限制，融出方采用诉讼和仲裁方式程序处置质押标的证券周期冗长、程序复杂，建议融入方与融出方在签订协议后办理强制执行公证，明确业务协议系经公证成为具有强制执行效力的债权文书。当融入方出现违约情形时，融出方可根据《民事诉讼法》第二百四十五条的规定，直接向有管辖权的人民法院申请强制执行，同时融入方放弃对融出方直接申请强制执行的抗辩权。

当然，强制执行公证程序并非完全没有风险，若公证债权文书未载明融入方自愿接受强制执行的承诺，或者出现股票约定价格不明造成给付内容不确定，或者办理公证时程序不合规等，公证债权文书将可能根据《最高人民法院关于公证债权文书执行若干问题的规定》第五条、第十二条的规定被法院裁定不予受理或由被执行人申请不予执行。

三、股票质押业务违约处置路径

相比于场内质押交易可以通过集中竞价、二级市场卖出、由证券公司向交易所提交违约处置申报的方式从场内直接处置，场外交易本质是基于上市公司价值而进行的一项担保融资业务，在没有证券公司操作的情况下，需要通过协商或司法程序予以处置。另外，不论是场内交易还是场外交易，限售流通股的特殊性质决定了限售股一般采取网络司法拍卖方式处置，而场外质押及限售股的违约处置路径通常并不顺畅。

（一）场外质押违约处置

场外交易触发违约处置的条件包括债务人逾期、标的股票收盘价低于预警线且未补仓、标的股价收盘价低于平仓线等。当违约情形出现，质权人可以首先与质押人协商处置股票，并根据《证券质押登记业务实施细则》规定申请中国结算办理质押证券处置过户业务，此种方式仅限于没有瑕疵的无限售流通股；若质权人与质押人协商不成，质权人将通过诉讼、仲裁、强制执行公证、实现担保物权等方式实现质权，根据上文所述，诉讼、仲裁程序处置时间成本较高，因此质权人与质押人在签订协议时办理强制执行公证非常必要。

进入强制执行阶段后，质权人可申请法院冻结证券账户及股利、转增股等账户孳息，同时，为避免相应的资金账户被案外第三人予以首封冻结导致资金无法优先受偿，质权人也应申请冻结证券账户对应的资金账户。当事人在执行阶段达成一致意见的，可采取被执行人自行卖出或和解以股抵债等协商方式处置，否则，只能采取强制执行措施，包括通过托管的证券公司集中竞价、大宗交易强制卖出、强制司法拍卖及强制以股抵债等。

（二）限售流通股质押特别安排

场内交易的限售股质押回购的期限必须大于其剩余限售期，董监高质押比例不应高于其持有的股票数量的25%。而场外交易没有特殊要求，但在违约处置时需遵守有关限售股及减持规则等监管规定。当融入方违约、被质押的限售股进入司法处置阶段时，不同于无限售股票可以通过证券交易所进行股票交易方式变价，执行法院一般采取网络司法拍卖方式处置限售股。需要注意的是，即使限售股在司法拍卖过程中限售期已经届满，由于执行法院无法主动对限售股进行解禁操作，亦无权要求有关机构或上市公司协助解禁限售股，限售股不会因法院的强制执行而改变其股份性质。根据江苏高院《关于执行疑难问题的解答》（苏高法[2018]86号）的处理路径，申请执行人可申请先将限售流通股强制扣划至申请执行人账户，待限售股办理解禁手续转为流通股后再行处置。在此过程中，执行法院视情冻结申请执行人该账户，防止变价款高于执行标的额时申请执行人转移变价款损害被执行人利益。

四、相关规范性文件

与本文探讨的股票质押式回购有关的规范性文件主要有以下几项，可扫描文末二维码进一步查阅：

2023 上交所、深交所：关于注册制下股票和存托凭证暂不作为股票质押回购及约定购回交易标的证券的通知

2020 中证登：证券质押登记业务实施细则（2020修订）

2018 最高院：最高人民法院关于公证债权文书执行若干问题的规定

2018 江苏高院：江苏省高级人民法院关于执行疑难问题的解答

2018 上交所、深交所、中证登：股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）

2018 上交所、深交所：股票质押式回购交易业务协议必备条款

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